從“財務投資”到“戰略綁定”，合作深度決定長期價值。

一張中期業績公告背後，中國頭部葯企的創新轉型與國際化戰略路徑清晰可見。

8月18日，翰森製藥（03692.HK）發布2025年中期業績公告。2025年上半年，翰森製藥收入約人民幣74.34億元，同比增長約14.3%；溢利約31.35億元，同比增長約15.0%；每股基本盈利約0.53元，同比增長約14.8%。

2025年上半年，翰森製藥創新葯與合作產品銷售收入約61.45億元，同比增長22.1%，佔總收入比例上升至約82.7%，創新葯與合作產品銷售收入成為報告期內驅動業績上揚的主要因素。

根據財報， 對外合作方面，2025年上半年，自默沙東收取的BD許可費首付款計入合作收入1.12億美元。2025年6月，翰森製藥授予再生元（Regeneron）在研GLP-1/GIP雙受體激動劑HS-20094海外獨佔許可，並已於2025年7月獲得8,000萬美元首付款，並有資格收取最高19.3億美元的里程碑付款。

有券商醫藥行業分析師對21世紀經濟報道記者指出，分析翰森財報可見，本土葯企從“仿創結合”向“創新驅動”的戰略轉型成效，更折射出本土頭部葯企在政策引導與市場需求雙輪驅動下的成長路徑。 

“從行業對比視角看，82.7%的創新收入佔比已顯著高於行業平均水平（據第三方機構統計，2024年國內頭部葯企創新葯收入佔比普遍在50%～70%區間）。這一結構的優化直接帶動了整體業績的穩健上揚。”值得關注的是，合作產品（如License-in品種或聯合開發產品）的同步高增長（預計增速與創新葯相當），進一步豐富了公司的產品管線多樣性，可以降低單一研發管線失敗的風險。 

“引進與輸出”雙軌并行

從財報可見，創新葯銷售收入已經成為翰森製藥業績增長的最大動力來源，創新葯收入佔比突破80%。

分領域看，2025年上半年，翰森製藥在抗腫瘤、抗感染、中樞神經系統、代謝及其他疾病領域收入分別為約45.31億元、7.35億元、7.68億元、14.00億元，佔總收入比分別約為60.9%、9.9%、10.4%、18.8%。在創新葯產品線中，阿美樂（甲磺酸阿美替尼片）和豪森昕福（甲磺酸氟馬替尼片）等核心品種市場表現亮眼。這些藥物推動公司創新葯收入以超過整體增速的步伐快速增長，成為業績增長的主動力。

另外，研發投入方面，翰森也在逐年持續加大。2025年上半年，翰森研發開支14.41億元，同比增長20.4%，占收入比例19.4%。

觀察其今年來一系列動作不難發現，翰森採用的是“引進與輸出”雙軌并行路徑。在創新藥引進方面，去年8月，翰森與麓鵬製藥就新一代BTK抑製劑LP-168簽署合作協議。根據協議，翰森獲得該藥物在中國所有非腫瘤適應症的獨家權益，交易總額不超過7.29億元人民幣。

LP-168是一款小分子布魯頓酪氨酸激酶抑製劑(BTKi)。截至目前，麓鵬製藥正就LP-168開展多項臨床研究，其在中國的最高研發階段為腫瘤2期關鍵註冊臨床研究。翰森製藥表示，藉由本次與麓鵬製藥的合作和LP-168的引入，公司將進一步擴展治療自身免疫疾病的管線組合，從而為慢性自身免疫性疾病患者提供更多用藥選擇。

2024年3月，普米斯將許可翰森製藥使用普米斯自主研發的抗EGFR/cMet雙特異抗體HS-20117/PM1080用於開發抗體藥物偶聯物（ADC）。根據許可協議，普米斯將獲得翰森製藥支付的首付款和基於ADC產品的開發、註冊及基於銷售的商業化里程碑潛在付款，合計不超過50億元人民幣。

據藥物臨床試驗登記與信息公示平台信息，HS-20117正在開展多項臨床試驗：HS-20117聯合治療在晚期實體瘤癌患者中的Ib期臨床研究；HS-20117聯合甲磺酸阿美替尼片在晚期非小細胞肺癌患者（NSCLC）中的Ib期臨床研究；HS-20117在晚期實體瘤患者中的I期臨床研究。

在創新葯輸出方面，2023年10月，翰森製藥與跨國葯企葛蘭素史克（GSK）就ADC腫瘤新葯HS-20089達成獨家許可協議。根據協議，翰森製藥收取8500萬美元首付款，並有資格收取最多14.85億美元里程碑付款。2023年12月，翰森製藥又與GSK就另一款ADC新葯HS-20093達成獨家許可協議，翰森製藥獲得1.85億美元首付款，並有資格獲得最多15.25億美元的成功里程碑付款。

公開信息显示，HS-20093已獲美國食品藥品監督管理局（FDA）突破性療法認定(BTD）。在國內，HS-20093也有三個適應證被納入突破性治療藥物，用於小細胞肺癌適應證的治療已進入三期臨床研究階段，還有多項用於治療頭頸癌、去勢抵抗性前列腺癌、食管鱗癌及其他實體瘤的PoC概念驗證臨床研究正在進行。

“創新葯佔比超八成既是其轉型成果的體現，也是本土葯企在政策、市場、技術三重驅動下的必然選擇；而合作模式的多元化演進，則進一步驗證了本土創新生態的成熟——從‘跟隨式創新’到‘原創性突破’，從‘單打獨斗’到‘生態協同’，翰森等頭部企業的探索，正在為行業高質量發展提供可複製的樣本。”前述分析師認為。

撕掉“跟隨者”標籤

對本土創新葯企而言，通過引進高潛力早期項目可以降低自主研發風險，再通過對外授權實現研發投入的變現，為持續創新提供資金支持。

這也是目前中國創新葯產業發展的縮影。根據行業機構統計，截至2025年6月30日，中國創新葯領域BD出海交易事件已超過50起，披露合作總金額合計高達484.48億美元，創下歷史新高。中國創新葯企用半年時間，撕掉了“跟隨者”標籤，正式成為全球療法的定義者。 2025年上半年的中國創新葯BD交易呈現爆髮式增長態勢。 與2024年同期相比，交易數量和金額均實現大幅躍升。

具體而言，一方面，頭部葯企不再滿足於單純引進海外品種，而是通過“全球權益License-out”（如將中國區權益與海外企業共享）、“中美雙報”聯合開發等方式，深度參与國際競爭。翰森近年來亦加速國際化布局（如其與海外Biotech合作開發針對亞洲高發瘤種的ADC藥物），未來合作產品的收入貢獻中，海外市場的分成佔比有望提升。  

另一方面，從“單一交易”到“生態共建”，產業鏈協同深化。葯企與Biotech、科研機構、CRO/CDMO的合作不再局限於單一品種引進，而是向“早期研發共投+臨床資源共用+商業化能力互補”的全鏈條協同延伸。例如，翰森可能通過與創新Biotech成立合資公司、共享實驗室平台等方式，降低研發成本並提升靶點篩選效率。同時，藉助跨國葯企的全球銷售網絡，放大創新葯的市場價值。  

此外，從“財務投資”到“戰略綁定”，合作深度決定長期價值。過去License-in交易多以“首付款+里程碑付款”的短期財務安排為主，而當前頭部葯企更傾向於通過股權合作、管線共研等深度綁定方式，與合作夥伴形成利益共同體。這種模式不僅能降低引進品種的失敗風險（通過共同承擔臨床開發成本），還能通過技術共享提升自身的研發能力（如引入海外企業的AI靶點發現平台）。  

不過，當諸多公司實現盈利主要依賴於商務拓展（BD），此種盈利模式是否具備可持續性？對此，高盛亞洲醫藥研究主管陳子易日前在接受21世紀經濟報道記者採訪時指出，對於Biotech而言，若其尚未實現盈利，那麼僅有的一點利潤可能全部來自對外授權許可（license out）收入，不同公司之間的差異較大。從整個行業板塊來看，情況也較為分化，部分公司受商務拓展的影響較大，而部分公司的影響相對較小。

“坦率地說，企業估值並非簡單地依據授權許可費用，並套用市盈率（PE）模型來計算，而是需要綜合考量資產本身的內在價值以及其在當前階段的成功概率。”陳子易認為，關於對外授權，這是一個重大的結構性機遇。但我們所說的結構性機遇是針對行業本身而言，並非意味着所有結構性機遇都必然帶來個股股票價格的持續上漲，也包含着更多生物醫藥資產的證券化，因為資本市場受到眾多因素的影響。因此，當出現大規模首次公開募股熱潮時，企業應抓住這一窗口機遇。

“不過也需要強調，依靠BD實現的盈利不應被視為可持續的盈利模式，尤其對於規模較小的企業，我們並不盲目地假定商業合作帶來的盈利具有可持續性，我們僅會針對單個項目、具體公司進行評估。”陳子易說。